B转A：浙能电力吸收合并东南发电（并购重组典型案例）

案例简介：浙能电力以换股吸收合并方式合并东南发电是资本市场具有重大创新意义的案例，不仅有利于浙能电力整合资源，发挥协同效应，也解决了浙能电力和上市公司东南发电潜在的同业竞争问题。更重要的是，这一案例以全新方式解决了东南发电B股的历史遗留问题，为其他B股公司解决这一问题提供了新的思路。

一、交易背景及目的

（一）浙能电力换股吸收合并东南发电的动因

1．实现浙能集团电力主业资产整体上市

东南发电主要从事发电业务，系浙能电力控股子公司。浙能电力整合了浙能集团下属燃煤发电、天然气发电、核电等电力主业资产，本次换股吸收合并东南发电，有利于浙能电力降低管理成本、提高经营效率，实现浙能集团电力主业资产整体上市，达到国有资产保值与增值的目的。

2．搭建境内资本运作平台，拓宽融资渠道

浙能电力换股吸收合并东南发电，有利于浙能电力进一步拓宽融资渠道、为浙江省国有企业在资本市场上树立良好的品牌效应，同时也使广大投资者能分享浙能电力的经营成果。本次合并完成后，浙能电力将拥有境内资本市场运作平台，成为全国最大的国有控股能源类上市公司之一，为未来更快更好发展打下良好的基础。

（二）东南发电同意被吸收合并的动因

1．解决B股的历史遗留问题

由于历史的原因，中国的B股市场自1992年建立以来，走过了20年艰难曲折的道路。目前B股市场多数投资者来自国内个人投资者，交易清淡、股价长期低于每股净资产，已经多年没有新股上市，也没有增发，早已失去了融资功能，成为中国资本市场上亟待解决的一大难题。浙能电力拟以换股吸收合并东南发电的方式解决东南发电B股的历史遗留问题，同时拟向东南发电股东提供现金选择权和较高溢价比例的换股价格，有利于东南发电股东的利益。

2．避免潜在的同业竞争，消除关联交易

东南发电主营发电业务，与浙能电力之间存在潜在的同业竞争。本次浙能电力换股吸收合并东南发电完成后，东南发电的业务将全部纳入浙能电力，浙能电力作为存续公司承继及承接东南发电的全部职工、资产、负债、业务、合同及其他一切权利与义务，将彻底避免东南发电与浙能电力之间的潜在同业竞争问题，东南发电与浙能电力之间的关联交易亦将不复存在。

二、交易双方的基本情况

（一）吸并方：浙江浙能电力股份有限公司

浙能电力自设立以来，一直从事电力产品的生产和销售业务。报告期内，浙能电力2010年、2011年和2012年主营业务收入占营业收入的比例分别为94.05%、91.62%和88.76%，均在85%以上，浙能电力主营业务未发生重大变化。其基本财务数据如下：

表1浙能电力的主要财务数据（单位：亿元）

2011

2012

2013H1

营业收入

436.53

470.61

240.73

归属于母公司的净利润

21.84

34.97

29.36

总资产

755.17

813.78

855.92

归属于母公司的所有者权益

255.50

277.94

270.31

净资产收益率

8.55%

13.92%

10.49%

资产负债率

53.43%

51.49%

53.87%

（二）浙江东南发电股份有限公司

东南发电自1997年设立以来，一直从事电力产品的生产和销售业务。报告期内，东南发电2010年、2011年和2012年主营业务收入占营业收入的比例分别为98.86%、98.29%和98.84%，均在98%以上，东南发电主营业务突出且未发生变化。其基本财务数据如下：

表2东南发电主要财务数据（单位：亿元）

2013-6-30

2012-12-31

2011-12-31

2010-12-31

资产总计

157.54

162.09

147.91

151.66

归属母公司股东的权益

99.84

98.52

88.28

91.17

营业总收入

37.04

82.12

86.14

77.81

归属母公司股东净利润

5.39

7.97

2.77

5.31

每股收益（元）

0.27

0.40

0.14

0.26

每股净资产（元）

4.97

4.90

4.39

4.54

资产负债率(%)

33.79

36.56

37.50

37.15

三、交易方案简述

浙能电力以换股吸收合并方式合并东南发电，实现浙能电力A股在上交所上市，浙能电力本次发行的A股全部用于换股吸收合并东南发电。本次换股吸收合并和浙能电力发行A股同时进行，互为前提。本次换股吸收合并不构成借壳上市，亦不安排配套融资。

本次换股吸收合并前，浙能电力合计持有东南发电39.80%的股份，为东南发电的控股股东。浙能电力向东南发电除浙能电力以外的全体股东发行A股用以交换该等股东持有的东南发电股份，以实现换股吸收合并东南发电。换股实施时换股股东的东南发电股份将按照换股比例强制转换为浙能电力本次发行的A股股份。浙能电力持有的东南发电股份不参与本次换股，也不行使现金选择权，并将于本次吸收合并后予以注销。本次合并完成以后，东南发电将退市并被注销法人资格。

四、交易亮点及难点

此项吸并方案中，由于A、B股账户登记及交易皆属不同通道系统，方案中涉及的账户转换等一系列问题也属创新无先例事项，其作为解决B股问题的创新思路，相关问题的解决对其他B股公司提供了示范先例。

鉴于交易当时B股转A股事项并无先例可循，且涉及的部分事项没有明确规则对其进行规范，本文试图对其中涉及的相关创新问题进行剖析。

（一）发行价格与换股价格

本次换股吸收合并中，浙能电力A股发行价格为5.53元/股，东南发电换股价格为0.779美元/股，在定价基准日前二十个交易日的均价0.552美元/股基础上溢价41.12%确定，折合人民币4.90元/股。本次换股吸收合并的换股比例为0.886，即换股股东所持有的每1股东南发电股票可以换取0.886股浙能电力A股股票。

发行价格与换股价格的确定是整个方案最受关注的问题之一，直接关系到原东电B股股东可以换取的浙能电力A股股票数量。

其一，换股价格溢价。东电B股原第二大股东为中国华能集团公司，持股比例为25.57%。此次吸收合并方案中换股价格溢价率的确定需考虑到中小股东及国资利益的保护，同时兼顾B股市场价格可能不能反应公司估值水平的现状。参考此前被吸收合并上市实现私有化退市的溢价率的先例，41.12%的比例未低于平均水平。另外，东电B股2012年每股净资产为4.90元，与溢价后的换股价格4.90元/股吻合。2013年5月9日，本次换股吸收合并方案经国务院国资委出具批复批准同意。

其二，发行价格的确定。吸并方浙能电力的发行价格，综合考虑了公司市场地位、资产质量、盈利能力、竞争优势、管理水平等多方面因素，并参考可比公司估值水平而确定。但在方案进行过程中，发行价格受到较多投资者质疑，此后浙能电力调低发行价格，确定发行价为5.53元/股，比预案中公布的5.71元/股-6.63元/股的预计发行价格区间的平均值下降10.37%，以进一步为东电B原股东留出盈利空间。在此类换股吸收合并方案中，发行价格的确定既不同于一般重大资产重组或发行股份购买资产，发行方为拟上市公司；也不同于一般IPO，其缺少询价环节。因此发行价格的确定较容易受到市场的质疑和中小股东的反对，需充分考虑被吸收合并方原股东的利益。

（二）现金选择权

根据公告，本次换股吸收合并将由浙能集团、中金公司担任现金选择权提供方，向东南发电目标股东提供现金选择权。在现金选择权股权登记日在中证登上海分公司登记在册的东南发电现金选择权目标股东可以其所持有的东南发电股票按照0.580美元/股的价格全部或部分申报行使现金选择权。

本次吸收合并方案提供现金选择权涉及未上市的A股公司换股吸收合并B股上市公司，具有一定特殊性：

1．现金选择权提供方

本次方案中，现金选择权提供方由浙能集团、中金公司提供。在此涉及两个问题：

其一，浙能集团、中金公司作为境内法人，能否开立B股账户。根据1995年《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》第四条规定，境内上市外资股投资人限于：（一）外国的自然人、法人和其他组织；（二）中国香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织；（三）定居在国外的中国公民；（四）国务院证券委员会规定的境内上市外资股其他投资人。其后，证监会2001年出台《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》规定境内居民个人从事B股交易，但并未允许境内法人开立B股账户。浙能电力和中金公司开设临时人民币特种股票账户（以下简称“临时B股账户”），仅用于临时存放自现金选择权实施日至换股完成之日期间其因东南发电流通股股东行使现金选择权而受让的东南发电B股股票，而不用于二级市场交易，应不存在法律障碍。

其二，股票上市条件的约束。根据《股票上市规则》相关规定，公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过四亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。本次换股吸收合并由浙能集团和中金公司共同担任现金选择权提供方，即是在完全行使现金选择权情况下保证浙能电力公开发行股份10%的考虑。

2．现金选择权溢价

本方案中，现金选择权价格为0.580美元/股，在定价基准日前二十个交易日的均价0.552美元/股基础上存在溢价，但远低于现金选择权实施公告披露前东南发电B股股票的收盘价0.897美元/股。

（三）账户转换

本次吸并方案的重要环节是将东电B股退市股东登记在B股证券账户名下的股票，按照换股比例转换成相应数量的浙能电力股票，登记至沪市A股证券账户。由于A、B股账户登记及交易问题皆属不同通道系统，账户转换、股份登记、交易、结算等问题，与此前A股市场发生的换股吸收合并案例有着显著的区别。

持有东电B股的投资者可以区分为以下三种类型，具体类型如下表所示：

投资者类型

账户类型

分类标准

境内个人投资者

C1账户

以境内个人身份证开户的境内B股投资者（指定结算在境内证券公司）

境外个人投资者

C90账户

以个人护照、或其他有效、合法的境外身份证明文件进行开户的境外个人投资者（可指定结算在境内外证券公司、境外托管银行）

境外机构投资者

C99账户

以有效、合法境外身份证明文件进行开户的境外机构投资者（可指定结算在境内外证券公司、境外托管银行）

根据报告书，在规定的时间内完成A股证券账户和B股证券账户关联的境内个人B股投资者因浙能电力换股吸收合并东南发电而持有的浙能电力A股将转入其A股普通证券账户进行后续出售，剩余境内个人B股投资者及所有境外个人B股投资者、境外机构B股投资者通过A股特殊证券账户出售浙能电力A股。归纳起来，关于账户转换特殊问题主要有以下两点：

1．账户关联

关于境内个人投资者持有的C1账户，由于境内个人投资者已经开立或者可以开立普通A股账户，因此对于这部分投资者，采取账户关联的方式，即对有指定结算的C1账户投资者，进行C1账户投资者A、B股证券账户关联关系申报，根据投资者东南发电B股持股情况，所换得浙能电力A股股票将初始登记至该A股证券账户下。

此种处理方式的好处在于：其一，原东电B股股东换得的浙能电力A股股票通过其普通A股账户可以买卖，投资者除账户转换外无需增加其他操作，极大地方便了投资者；其二，C1账户投资者A、B股证券账户关联关系建立后，便于未来B股转A股公司账户处理，从而为整个B股市场问题的解决提供了技术便利。

2．未关联账户处理

对于未建立A、B股证券账户关联关系的C1账户及所有C90及C99账户投资者，由中国结算上海分公司统一根据投资者B股证券账户信息配发特殊A股证券账户。特殊A股证券账户由投资者原B股证券账户映射而成，为限制性账户，只能卖出，不能买入。

在本方案中，特殊A股账户是至关重要的制度创新和突破，既有效处理了现行规则框架下持有C90和C99账户的境外投资者无法持有A股的问题，又妥善确保了B股休眠账户的权利。需要注意的是，特殊A股证券账户为解决B股问题而作的特殊安排，目的和用途都是限定的，与现金选择权提供方开立的临时B股账户一样，是为解决B股特殊问题的过渡方式，且不因此损害中小股东利益。由此在特定历史问题的解决过程中，在不侵犯中小股东和上市公司利益的情况下，暂时性的制度突破实属无奈，也不宜完全禁止。

（四）换汇安排

B股原先是以美元进行交易、清算的，转换为A股后将以人民币进行交易、清算。原C90和C99账户虽然通过特殊A股账户解决了股份转登记事宜，由于此类投资者无法在境内银行开立人民币账户，其后续卖出A股后是否还可以换成美元也是方案成功的一个关键考量因素。

对此，浙能电力通过差异化的安排解决了上述难题。即对于浙能电力转入其普通A股证券账户的C1账户投资者，其浙能电力A股买卖操作与一般A股交易完全相同，以人民币进行结算。对于剩余配发特殊A股证券账户的C1账户投资者，其通过特殊A股证券账户卖出浙能电力A股，参照一般A股操作，以人民币进行结算。对于C90及C99账户投资者，其通过特殊A股证券账户卖出浙能电力A股，参照原B股操作方式，所获人民币资金由各证券公司通过银行代为购汇成美元后进行结算，投资者可参照原B股取款流程取出美元。

经公司与国家外管局、浙江省外管局以工商银行浙江分行的多次讨论和沟通，最终确定采用由工商银行总行协调统一操作，即各证券公司可至当地指定的工商银行进行办理账户开立以及后续换汇操作；此外还就后续境外投资者出售浙能电力A股的购汇额度等问题进行了明确，确定采用全额换汇的安排。据了解，截止2014年6月底，前述C90及C99账户投资者通过特殊A股账户卖出浙能电力A股后，累计约换汇2亿美元，换汇工作平稳开展，没有给这些投资者造成障碍。

五、案例点评

作为首例B股转A股的创新案例，浙能电力吸收合并东电B股并实现A股上市的方案具有创新启示意义：

（一）解决B股历史问题的全新路径

自2013年以来，市场上展开对B股未来走向的广泛讨论，提出（1）B股公司自愿退市，并在符合重新上市条件时申请在A股市场重新上市或者发行H股上市；（2）B股转A股或B股转H股；（3）吸收合并B股；（4）全面要约收购B股；（5）回购B股等多种路径。市场上也涌现出中集B股转换上市地以介绍方式在香港联交所主板上市及挂牌交易，以及CelsiusPropertyB.V.要约收购沙隆达B股、上柴股份回购B股等创新案例。

而浙能电力首次公开发行A股股票及换股吸收合并东电B股案例为解决B股历史问题的全新路径，制度创新主要体现在以下几点：其一，作为首家B股转A股上市案例，其为解决B股市场问题提供了新的思路，相关方案和技术处理为B股市场类似问题的处理提供了先例；其二，其作为吸收合并方式的创新运用，与广州药业跨市场吸收合并白云山案例类似，扩展了运用吸收合并方式进行重大资产重组的领域和范围；其三，此方案一方面反映出市场在某些特定情形下的创新需求，另一方面也为市场和监管部门对于如何防止公司利用创新方式损害上市公司或中小股东利益提出了新的问题。

（二）非上市公司吸收合并上市公司模式的新发展

公司的本次创新是建立在此前非上市公司吸收合并上市公司审核模式创新的基础之上的。

2011年以前，非上市公司吸收合并上市公司被视为非上市公司首发上市、吸收合并上市公司两个相对独立的法律行为，故审核中由发行部和上市部分别初审，并经发审委和重组委分别审核通过。2011年广汽集团吸收合并广汽长丰（600991）一案中，经反复讨论斟酌，最终确定该类交易中非上市公司首发上市与吸收合并上市公司是一个行为的两个方面，非上市公司发行股份的目的是吸收合并上市公司；且该公开发行虽然发行对象超过200人，但与IPO不同，其属于向特定对象（上市公司现有股东）发行股份的换股吸并行为，按照“一站式”审核的原则，广汽集团吸收合并广汽长丰最终确定的审核方案为，上市部主审，同时会签发行部。

继此之后，美的集团吸收合并美的电器（000527）与广汽长丰的差异主要在于发行价格的确定。广汽集团为H股上市公司，有公开市场价格，因此该吸收合并发行价格及换股价格确定相对较为简单。而美的集团为非公众公司，没有公开市场价格，因此发行价格的确定就成为非上市公司吸收合并上市公司中又一需研究的问题。最终美的集团结合同行业可比公司情况等，按照市盈率10.08倍（按每股发行价格除以美的集团2013年度预测发行前的每股收益计算）确定发行价格。

浙能集团吸收合并东电B（900949）在前述方案的基础上，实现了非上市公司发行A股换取B股，吸收合并B股公司。其后申银万国吸收合并宏源证券（000562），由母子公司之间的吸收合并转为兄弟公司之间的吸收合并。再其后，招商蛇口发行A股吸收合并招商地产（000024）和招商B（200024），进行了配套融资。非上市公司吸收合并上市公司的模式随着各案的开展不断创新、完善。

（三）吸收合并的配套融资问题

该方案在吸收合并的同时，并未进行配套融资。其后2015年的招商蛇口吸并招商地产方案中，首次出现非上市公司吸收合并上市公司的配套融资。根据2011年修订的《重组办法》，上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金。配募的发行价格按照当时有效的《上市公司证券发行管理办法》中上市公司非公开发行的定价方式（以定价基准日前20个交易日的九折为底价锁价或询价）进行。（基于注册制改革，现行有效制度为《上市公司证券发行注册管理办法》，锁价底价已变更为八折）。该规定并未明确非上市公司吸收合并上市公司的方案中，能否募集配套资金以及如何确定发行规模及发行价格。招商蛇口吸并招商地产方案中，招商蛇口的发行价最终确定为23.6元/股，招商地产A的换股价格最终确定为37.28元/股，同时配套募集资金的发行价格按照招商蛇口的发行价格确定为23.6元/股。